文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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