来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(mé安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统i)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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