平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。<子集是什么意思，非空真子集是什么意思/p>

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　<子集是什么意思，非空真子集是什么意思strong>一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5子集是什么意思，非空真子集是什么意思BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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