核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合正、异、新，正异新的区分(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 正、异、新，正异新的区分