分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　无法企及是什么意思，不可企及是什么意思4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下(xià)行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债无法企及是什么意思，不可企及是什么意思券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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