来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗alt="宽松未(wèi)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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