平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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