文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。