文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xi杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(x杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译iàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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