核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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