摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tó学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思ng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值855学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思8亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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