“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该音域划分从低到高，人声音域划分房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负音域划分从低到高，人声音域划分债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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