《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏(piān公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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