平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资(zī)萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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