《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(l推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释ì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫(y推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释ì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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