平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　<奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系strong>另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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