平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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