核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我)线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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