来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓公安协警工资多少，公安协警怎么样展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面公安协警工资多少，公安协警怎么样来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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