来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄rong>· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄>

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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