核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增(武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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