文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰g>内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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