文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期(qī)结但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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