来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)96的因数有哪些数，72的因数有哪些也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民96的因数有哪些数，72的因数有哪些部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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