摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。<翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音/strong>新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(ré翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音ng)低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。