主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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