平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿佛教肉莲是什么le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>佛教肉莲是什么(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，佛教肉莲是什么ng>4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。