“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房(f马云的钱属于个人吗áng)企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明(mín马云的钱属于个人吗g)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公(gōng)司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

马云的钱属于个人吗　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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