平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效八千米多少公里(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际(jì)收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)八千米多少公里比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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