分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸>

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸qù)年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加(ji现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸ā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板