核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(ji河北保定技校排名，保定技校前十名à)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu河北保定技校排名，保定技校前十名)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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