《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处(ch但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》ù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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