摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎ乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么n)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么yuán)，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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