文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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