《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的(de)4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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