平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场g alt="下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)——兼评美(měi)国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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