摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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