《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn中国哪里的莲子最好吃)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高中国哪里的莲子最好吃(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的(de)应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修中国哪里的莲子最好吃复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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