文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗(zhěng)体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗　　

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗