文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环(huán)境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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