文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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