平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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