“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。祈使句例子英语，祈使句例子10个

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因祈使句例子英语，祈使句例子10个为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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