平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　<白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么strong>二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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