来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通_D是什么意思，_3是什么意思胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行(xíng)存(cún)款。_D是什么意思，_3是什么意思>

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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