核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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