核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(mín唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥g)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥