核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优(yōu过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗)于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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