《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重(zhòn羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度g)要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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