《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗(liù)绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清(qīn拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗g)晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiān拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗g)会(huì)非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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